<<※ 편집자 주 = 국민연금이 삼성물산과 제일모직 합병 찬성과 특별검사 조사 등으로 투명성을 의심받으면서 국민들의 불만이 고조되고 있습니다. 특히 100조가 넘는 국내 주식포트폴리오를 가진 '큰손' 국민연금이 신용리스크가 높은 기업에 투자해, 국민들이 미래에 받을 수 있는 연금이 줄어들 수 있다는 지적도 나옵니다. 연합인포맥스는 국민연금이 5% 이상을 투자한 기업 중 신용리스크에 과대하게 노출된 기업의 실체를 매 주 한 회씩 풀어놓으려고 합니다.>>



(서울=연합인포맥스) 이호 기자 = SK가스가 전략 사업과 관계사 확장에 나선 경영전략으로 주가가 본질가치를 밑도는 것으로 분석됐다.

31일 금융투자업계에 따르면 SK가스의 최대주주는 SK케미칼(주) 외 특수관계자들 (55.75%)이고, 국민연금공단(8.33%)은 주요 주주다.

SK가스는 액화석유가스(LPG)를 수입해서 저장 후 판매하는 회사다. 대부분의 LPG를 중동지역으로부터 장기공급계약을 통해 수입하거나, SPOT(현물) 거래처로부터 수입해 국내에는 LPG 충전소, 정유사, 석유화학업체, 산업체 등에 공급하고 해외에도 수출하고 있다.

SK가스는 탱크터미널 설비를 위한 고정자산이 전부이기 때문에 한국가스공사와 같이 수십조원의 현금이 소요되는 설비투자에 따른 시설투자(CAPEX) 리스크는 없다.

1994년부터 지난해 9월 말까지의 순이익 대비 재무상태를 분석해보면 SK가스의 매출은 1994년 4천450억원에서 2015년에 2조8천270억원으로 6.4배나 증가했다.





영업이익은 130억원에서 540억원으로 4.3배 증가했고, 순이익은 60억원에서 590억원으로 9.3배 늘었다. 자기자본은 400억원에서 1조1천360억원으로 28배나 증가했다. 배당금과 상계한 후, 유상증자로 조달한 자기자본은 1천430억원이다.

자기자본으로 리스크가 큰 비목적사업자산에 사용하고 남은 여유자본은 1994년 20억원에서 2015년 1천830억원으로 늘어났다.

SPOT거래로 수입해 판매하는 사업의 특성상 이자발생이 없는 사업부채가 적은 관계로 악화된 재무상태를 모두 차입금으로 충당하고 있다. 총부채 대비 차입금의 비중이 80%가 넘어 차입에 의존하는 재무적 리스크 특성을 가지고 있다.

이처럼 SK가스의 재무상태는 목적사업에 필요한 자금을 차입에 의존하고 있다. 차입투자의 효과를 노리고 자기자본을 관계사 투자 등에 소진한다는 것은 경영진의 관심이 비목적사업 확장에 더 집중하고 있는 것으로 판단된다.

SK가스의 22년 영업이익과 순이익의 흐름을 살펴보더라도 비목적사업에 자기자본을 모두 소진해 관계사 확장에 몰두하고 있는 경영전략을 엿볼 수 있다.





2008년을 기점으로 매출과 영업이익, 그리고 순이익이 모두 불안정한 상태를 보이고 있다. 2015년에는 매출과 영업이익, 순이익 모두 전년 대비 34%나 급락하고 있다. SK가스 목적사업의 척도인 영업이익 대비 목적사업자산의 수익(Return)은 최대 25.2%에서 2015년 4.6%로 하락세를 이어가고 있다.





지난해 3분기까지의 재무제표를 보면 매출과 영업이익, 순이익이 전년보다는 개선되고 있는 모습이다.

영업이익대비 목적사업 총자산수익률(ROA)도 8% 수준으로 회복하고 있다. 평균 차입금리는 2% 미만으로 낮다. 사업현금흐름에서 매출원천자산과 감가상각비용을 고정자산의 지출과 배당금지급 등으로 부족한 현금 460억원을 부채로 조달해 충당하고 있다.





<최근 주가가 본질가치를 밑돌고 있는 SK가스의 주가차트>

결론적으로 SK가스는 목적사업자산을 차입에 의존하는 재무적 특성이 있는 기업이다. 국내 신용평가사로부터 우수한 신용등급을 받아서 저금리로 자금을 조달해 목적사업 및 비목적사업에서 수익률을 올려 차익을 늘리는 구조를 갖고 있다. 즉, 전형적인 차입투자 재무전략을 구사해 성공하고 있는 기업이다.

SK가스의 누적순이익을 포함한 본질가치는 1994년부터 22년간 연복리 14.4% 성장해왔다. 최근 5년간의 성장률은 연 복리로 25.2%나 된다. 한편, 신용평가 3사는 A-의 회사채 등급을 부여하고 있다. 22년 EWIS 평균부도확률(PD)모형의 PD는 0.06%로 글로벌평가사의 BBB-에 해당한다.





<국민연금이 2010년 처음 SK가스에 투자한 이후의 흐름표>

현금흐름으로 평가해 보면 국민연금이 2016년 3분기에 주식을 보유하고 있다고 가정할 때 SK가스 투자수익이 1천150억원으로 추정된다.

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